Nguyễn Thị Ngọc Hà: NGHỆ THUẬT TÁCH NỢ: CHIẾN LƯỢC TÁI SINH HAY KỸ THUẬT ĐÀO TẨU TÀI CHÍNH

- Nguyễn Thị Ngọc Hà -

NGHỆ THUẬT TÁCH NỢ: CHIẾN LƯỢC TÁI SINH HAY KỸ THUẬT ĐÀO TẨU TÀI CHÍNH

Trong giới tài chính, việc xử lý một bảng cân đối kế toán thâm dụng vốn và ngập trong nợ nần không chỉ đơn thuần là cắt giảm chi phí. Đó là một cuộc chơi về cấu trúc pháp lý và ảo thuật kế toán. Mục tiêu cốt lõi thường là tách biệt các tài sản "vàng" (Intellectual Property - IP, thương hiệu, R&D) khỏi các "tài sản độc hại" hoặc các mảng sản xuất thâm dụng vốn (Capital-intensive).

Trước các vụ phá sản đình đám, kỹ thuật thành lập các doanh nghiệp có vai trò “phương tiện nợ” để vay nợ, gánh nợ, tách nợ được giới tài phiệt, thậm chí là chính phủ (như chính phủ Anh Quốc) đã thực thi từ vài thế kỷ trước. Nhớ hồi Anh Quốc nợ Chính phủ ngập đầu, Chính phủ thành lập luôn cái doanh nghiệp nhà nước là South Sea Company, ôm hết TPCP Anh luôn, rồi niêm yết doanh nghiệp này lên sàn. Doanh nghiệp này huy động từ đại chúng (cổ phiếu, trái phiếu), dùng tiền đó trả nợ cho Chính phủ Anh. Thế là quá trình chuyển nợ công thành nợ tư hoàn tất. Quá trình hoàn tất, South Sea tuyên bố phá sản. Toàn bộ khoản nợ nần của Chính phủ Anh khi đó thành công “úp bô” lên đầu các nhà đầu tư có niềm tin vào South Sea Company. 

Trong vài thập kỷ trở lại đây, kỹ thuật tách nợ, tách trách nhiệm trả nợ này đã được lặp lại nhiều lần trước khi các tập đoàn lẫy lừng phá sản như Enron, Lehman Brothers… phá sản. Bởi lý do này, các khung khổ pháp lý đã được dựng lên, đảm bảo các phù thuỷ tài chính khôn tới đâu thì các “chủ nợ” vẫn phải được đảm bảo quyền lợi cao nhất. 

Nhưng “chủ nợ” sẽ phải làm gì nếu họ bất lực trước “con nợ”? Chỉ là giả sử thôi, nếu chủ nợ biết chắc chắn, vô cùng chắc chắn con nợ sẽ không thể trả nợ trong khi hắn ta quá lớn để đổ vỡ. Tức là chủ nợ đã thành con tin của con nợ. Lúc này, chả còn cách nào khác, họ phải thoả hiệp. Chấp nhận một giải pháp rủi ro hơn nhưng chí ít còn vớt vát được đôi chút nợ từ hệ sinh thái của con nợ. Ví như, chỉ ví dụ thôi: tình cờ giá BĐS tăng phi mã, tình cờ các chương trình quy hoạch, giải tỏa khiến cầu BĐS tăng vọt, tình cờ rủi ro có thể vớt vát nhờ các nhà đầu tư giàu có (giống như nhà đầu tư đầy niềm tin của South Sea Company năm nào). Thà mong như vậy, còn hơn cứ phải nuôi cái con Zombie ngày một khổng lồ hơn trong hệ thống … Lúc này, rủi ro khi con nợ tách nợ cũng được “ngân hàng” chấp nhận. Và trong game này, chủ nợ chính là “chìa khoá”. Và rủi ro lớn nhất của game tách là khi chìa khoá nằm trong tay “con nợ” !!!! 

1. Trò chơi "GoodCo" và "BadCo"

Kỹ thuật phổ biến nhất là thiết lập một cấu trúc song song thông qua việc chia tách doanh nghiệp. 

GoodCo (Công ty Tốt) nắm giữ các tài sản vô hình có giá trị cao, quyền sở hữu trí tuệ, hệ thống phân phối và dữ liệu khách hàng. Thực thể này vận hành theo mô hình "nhẹ tài sản" (Asset-light), giúp tối ưu hóa lợi nhuận trên tài sản (ROA) và thu hút các nhà đầu tư tăng trưởng. 

BadCo (Công ty Xấu) nhận toàn bộ hạ tầng sản xuất vật lý, nhà máy, các khoản nợ vay khổng lồ và các nghĩa vụ bồi thường pháp lý.

GoodCo sẽ ký một "Thỏa thuận Sản xuất/Gia công" (Manufacturing Agreement) với BadCo. GoodCo trả phí cho BadCo để sản xuất sản phẩm. Về mặt danh nghĩa, GoodCo không còn nợ, trong khi BadCo trở thành một đơn vị gia công thuần túy với biên lợi nhuận thấp và rủi ro phá sản cao.

1.1. Nhóm 1: Các "Vụ đào tẩu" nghĩa vụ pháp lý

Đây là những tập đoàn lớn sử dụng kỹ thuật chia tách doanh nghiệp để cô lập các khoản nợ bồi thường khổng lồ vào một thực thể con và sau đó tuyên bố phá sản thực thể đó:

Johnson & Johnson (J&J): Để đối phó với hơn 38.000 vụ kiện liên quan đến sản phẩm bột talc có nguy cơ gây ung thư, J&J đã sử dụng kỹ thuật "Texas Two-Step". Họ tách mảng tiêu dùng thành thực thể mới là LTL Management để gánh toàn bộ trách nhiệm pháp lý (ước tính hơn 15 tỷ USD) và chỉ cấp cho thực thể này một lượng tài sản tối thiểu, trong khi thực thể mẹ vẫn duy trì hoạt động kinh doanh bình thường mà không bị ảnh hưởng bởi các lệnh phong tỏa tài sản từ tòa án.

Georgia-Pacific (Bestwall LLC): Tập đoàn này đã thực hiện chia tách để đẩy hơn 64.000 vụ kiện liên quan đến amiăng (asbestos) sang công ty con Bestwall LLC. Ngay sau khi được thành lập, Bestwall đã nộp đơn phá sản theo Chương 11 để đóng băng mọi nỗ lực đòi nợ, giúp tập đoàn mẹ Georgia-Pacific bảo vệ được các tài sản cốt lõi.

Ingersoll-Rand (Aldrich Pump) và Trane Technologies (Murray Boiler): Cả hai tập đoàn công nghiệp nặng này đều thực hiện chiến thuật tương tự khi đẩy 98% tài sản sang thực thể "sạch" và dồn toàn bộ nợ bồi thường amiăng sang các thực thể "xấu" để đưa vào quy trình phá sản có chọn lọc.

1.2. Nhóm các "Phù thủy" che giấu nợ thông qua SPE và Ngoại bảng (Off-balance Sheet)

Các trường hợp này sử dụng các thực thể mục đích đặc biệt (SPE) để "hút" nợ ra khỏi bảng cân đối kế toán hợp nhất. SPE giống như SPV (các phương tiện nợ), mình hay viết về SPV trước đây rồi, họ dùng từ trung tính để nói về một doanh nghiệp có tính pháp nhân độc lập với công ty mẹ. SPV hoặc là ôm hết nợ xấu cho công ty mẹ, hoặc như Trung Quốc là thay mặt “mẹ” đi vay nợ tứ lung tung. Dù là gì, nó đúng là phương tiện nợ. 

Enron - Tập đoàn lừa đảo, phá sản 2001 và tạo ra một bê bối tài chính điển hình ở Phố Wall, một case mà sinh viên học tài chính nhất định phải biết. Enron tạo ra một ví dụ kinh điển về việc sử dụng các SPE phức tạp để đẩy nợ và các tài sản rủi ro ra ngoài báo cáo tài chính. Các SPE này được bảo lãnh ngầm bằng chính cổ phiếu của Enron, tạo ra một vòng lặp rủi ro cực lớn khiến tập đoàn sụp đổ hoàn toàn khi giá cổ phiếu lao dốc.

Parmalat (Ý): Được mệnh danh là "Enron của Châu Âu", Parmalat đã sử dụng một mạng lưới hydra các thực thể tại các thiên đường thuế như Cayman để che giấu khoản nợ gần 10 tỷ USD. Họ thậm chí thành lập một thực thể tên là "Buconero" (Lỗ đen) để chuyển các khoản nợ vào đó và tạo ra các giao dịch ảo để thổi phồng tài sản thêm 16,4 tỷ USD trước khi bị phát hiện.

Lehman Brothers - sụp đổ thì vụ khủng hoảng tài chính nợ dưới chuẩn toàn cầu ở Mỹ 2009 nổ ra luôn. Trước khi sụp đổ năm 2008, Lehman đã sử dụng kỹ thuật "Repo 105" để tạm thời loại bỏ khoảng 50 tỷ USD nợ khỏi bảng cân đối kế toán ngay trước các kỳ báo cáo bằng cách phân loại các khoản vay ngắn hạn thành "bán tài sản". Bản chất là Lehman Brothers thành lập SPV như mô tả ở trên, bán hết nợ cho họ. Thế là bảng cân đối hợp nhất của Lehman Brothers sạch bách. 

1.3. Nhóm tách công ty để "Phục hồi" (Strategic Recovery) => Cũng có nhưng tập đoàn gặp sai lầm, phải tách công ty ra nhưng để tái cấu trúc và do core business tốt nên vẫn phục hồi được. 

Dưới đây là những trường hợp bóc tách nợ thành công dưới sự giám sát chặt chẽ, giúp doanh nghiệp thoát khỏi khủng hoảng:

General Motors (GM): Trong cuộc khủng hoảng 2009, Chính phủ Mỹ đã giám sát một cuộc bóc tách lịch sử: "Old GM" (Motors Liquidation Company) giữ lại các thương hiệu yếu và các khoản nợ khổng lồ để thanh lý, trong khi "New GM" mua lại các tài sản tốt nhất và các thương hiệu mạnh để tái thiết. Kết quả là New GM đã phục hồi rực rỡ và sớm có lãi trở lại.

Luckin Coffee (Trung Quốc): Sau khi bị phát hiện gian lận doanh thu, Luckin đã nộp đơn phá sản tại Mỹ và thực hiện tái cấu trúc nợ toàn diện thông qua việc hoán đổi nợ lấy cổ phần và thỏa thuận với các trái chủ quốc tế. Quy trình này giúp Luckin làm sạch bảng cân đối và hiện nay đã trở lại là chuỗi cà phê lớn nhất Trung Quốc về số lượng cửa hàng.

Mellon Bank (1988): Đây là đơn vị tiên phong tạo ra mô hình "Bad Bank". Mellon đã chuyển 1,4 tỷ USD nợ xấu trong lĩnh vực năng lượng và bất động sản sang thực thể độc lập Grant Street National Bank. Việc cô lập rủi ro này giúp Mellon Bank phục hồi uy tín trên thị trường vốn và các trái chủ của thực thể "xấu" cuối cùng cũng được thanh toán đầy đủ.

1.4. Nhóm tách công ty/tách nợ để chuyển đổi sang mô hình "Nhẹ tài sản" (Asset-Light)

Disney: Từ năm 2006, Disney đã dần chuyển dịch từ mô hình thâm dụng vốn (đầu tư mạnh vào hạ tầng công viên, resort) sang mô hình tập trung vào Sở hữu trí tuệ (IP) và dịch vụ phát trực tuyến. Họ tận dụng các đối tác để gánh vác phần hạ tầng vật lý, giúp tối ưu hóa lợi nhuận trên tài sản (ROA) và giảm biến động lợi nhuận.

Kmart (2002) và Hertz (2020): Cả hai đều tận dụng quy trình phá sản để hủy bỏ (reject) hàng loạt các hợp đồng thuê nhà xưởng và thiết bị đắt đỏ (executory contracts), giúp họ giảm bớt các nghĩa vụ nợ phi tài chính và tái cấu trúc vận hành tinh gọn hơn.

Các kỹ thuật này thường chỉ thành công khi có sự minh bạch (như trường hợp GM) và có một kế hoạch kinh doanh có lợi nhuận thực tế ở thực thể "sạch". Ngược lại, nếu việc bóc tách chỉ nhằm mục đích trì hoãn hoặc lừa dối về khả năng thanh toán, doanh nghiệp sẽ sớm đối mặt với các lệnh lật ngược giao dịch (clawback) từ tòa án vì hành vi chuyển giao gian lận.

2. Làm thế nào để các nước quản lý rủi ro “tách nợ” nếu các tập đoàn kinh tế muốn “trốn nợ”? 

Việc tách nợ không phải là "tấm thẻ miễn tử". Các hệ thống pháp luật tiên tiến (Common Law và Civil Law) đều có những cơ chế bảo vệ chủ nợ cực kỳ khắt khe.

Nếu một công ty chuyển giao tài sản có giá trị (như IP hoặc tiền mặt) cho một thực thể mới mà không nhận lại "giá trị tương đương hợp lý" (reasonably equivalent value) trong khi đang mất khả năng thanh toán, giao dịch đó có thể bị tuyên vô hiệu.

Các tòa án (như ở Mỹ hoặc các nước theo IFRS- Tiêu chuẩn kế toán quốc tế) có quyền rà soát lại các giao dịch trong vòng 2-4 năm trước khi phá sản. Nếu phát hiện có ý định "tẩu tán tài sản" để ngăn cản chủ nợ đòi nợ, các giám đốc điều hành có thể đối mặt với trách nhiệm cá nhân.

Các chủ nợ thường kiện rằng GoodCo thực chất là "sự tiếp nối dưới một cái tên khác" (Mere Continuation) của thực thể cũ. Nếu tòa án xác định GoodCo và BadCo có chung ban lãnh đạo, chung cổ đông và vận hành cùng một hoạt động kinh doanh, GoodCo sẽ bị buộc phải gánh toàn bộ nợ của BadCo bất chấp các hợp đồng chia tách.

3. Ngân hàng - điều kiện sống còn nếu Tập đoàn muốn “chia tách” thành Goodco và Badco :)

Mọi khung khổ luật pháp đều cực kỳ bảo vệ chủ nợ. Chủ nợ còn xếp hạng theo thứ tự ưu tiên. Nếu bạn nắm bonds và tớ thì mua cổ phiếu doanh nghiệp thì bạn sẽ ưu tiên được thanh toán khi doanh nghiệp phá sản, tớ thì chịu chung thuyền với bác CEO nên không được ưu tiên. Nhưng dù bạn là chủ nợ do mua TPDN thì khoản thanh toán cho bạn phải xếp sau các khoản trả nợ phí phá sản, xếp sau nợ với người lao động, BHXH,.... Sau đó mới tới nợ ngân hàng …. 

Nhưng trong case tách doanh nghiệp như vậy, chủ nợ mà không đồng ý thì họ không thể tách nợ sang badco được đâu. 

Các khoản vay trị giá hàng tỷ USD luôn đi kèm với các điều khoản bảo vệ chủ nợ khắt khe. Thông thường, các điều khoản này bao gồm:

- Cấm bên vay thế chấp tài sản cho bên khác hoặc thay đổi cấu trúc pháp lý mà không có sự đồng ý của ngân hàng.

- Hạn chế việc bán tài sản cốt lõi (nhà máy, IP) ra khỏi doanh nghiệp vay vốn.

- Nếu một công ty con vi phạm nghĩa vụ, toàn bộ các khoản vay của tập đoàn có thể bị tuyên bố đến hạn ngay lập tức.

Nhưng trường hợp nào thì các Ngân hàng - Chủ nợ lại đồng ý cho tách Goodco và Badco? Nếu Tập đoàn đó có chiến lược tái cấu trúc tốt như nhóm GM đề cập ở trên thì điều này đúng là cửa sáng thay vì ôm nhau chết chùm với doanh nghiệp!!  Hoặc đơn giản là họ tách công ty mà hồi đó, năm đó luật chưa quy định khắt khe như vậy!!! 

Rất có thể, ngân hàng sẽ phải cân nhắc khả năng: hoặc mất trắng hoặc vớt vát chút gì hoặc thậm chí thu hồi hết nợ nếu công ty tái cấu trúc thành công. Việc tách nợ giúp "làm sạch" công ty mẹ, công ty mẹ có thể huy động vốn tốt hơn, qua đó có tiền trả nợ ngược lại cho hệ sinh thái.

Và tệ hơn hết thảy là cả hệ thống phải đồng thuận cho sự cú chia tách lịch sử vì họ đã trở thành con tin yếu đuối chứ không phải vì môt kế hoạch tái cấu trúc đầy ánh sáng thì sao? Họ phải lựa chọn hoặc kéo dài đau đớn và giảm tổn thất, hoặc sụp đổ phải không?  Bạn chọn cái nào? Người thông minh luôn chọn đường có ánh sáng, phải không? 

P/S: Như mọi khi, tôi không viết về Việt Nam, không ám chỉ bất kỳ sự kiện nào ở Việt Nam, tôi cũng không đọc báo cáo tài chính hay thông tin nào về bất kỳ tập đoàn lớn hay doanh nghiệp nhỏ nào ở xứ Đông Lào này. Tôi chỉ viết về lịch sử thế giới, về nghề phân tích tài chính của mình mà thôi. Hơi hèn, nhưng đây là tuyên bố miễn trừ trách nhiệm mạnh mẽ :D :v :v